Landsvirkjun

Um arðsemi Landsvirkjunar

29. mars 2006

Eftirfarandi grein birtist í Morgunblaðinu 24. mars 2006.

Um arðsemi Landsvirkjunar
Eftir Stefán Svavarsson

Það sýnast vera örlög opinberra fyrirtækja að reglulega ryðjist fram á ritvöllinn menn, jafnvel málsmetandi, í því skyni að kasta rýrð á trúverðugleika þeirra. Þannig hefur því verið varið um Landsvirkjun um nokkurt skeið. Hún hefur þurft að sæta gagnrýni ýmissa manna um rekstur sinn, fjármálastjórn og fjárfestingu. Fáir hafa á hinn bóginn orðið til þess að hrósa fyrirtækinu eða láta í sér heyra með sjónarmið sem eru öndverð við þessa gagnrýni. Það er af þeim sökum, sem ég skrifa þetta greinarkorn, svo að viðhorf a.m.k. eins úr þögla meirihlutanum heyrist.

Sú gagnrýni sem beinist að fyrirtækinu er aðallega af tvennum toga. Annars vegar lýtur hún að meintum umhverfisspjöllum af fjárfestingu fyrirtækisins og hins vegar varðar gagnrýnin fjárhagslegan rekstur þess. Ég læt ógert að fjalla um fyrra atriðið, enda aðrir betur til þess fallnir. Ég tel mig hins vegar hafa einhverjar forsendur til þess að blanda mér í umræðu um hin fjárhagslegu málefni. Það ætla ég að gera með því að fjalla um þrennt. Hvernig má túlka núverandi rekstur fyrirtækisins og efnahagsstöðu og í öðru lagi hvað styður að halda megi því fram að Kárahnjúkavirkjun verði arðbær. Loks sýnist mér nauðsynlegt að skýra þær upplýsingar sem veittar eru í ársreikningi fyrirtækisins um áhættustýringu, því þær hafa verið alvarlega rangtúlkaðar.

Túlkun á efni reikningsskila
Reglusmiðir um gerð reikningsskila hafa birt álit á því hver skuli vera gæðasérkenni upplýsinga í reikningsskilum fyrirtækja. Í því sambandi skiptir meginmáli að upplýsingar í töluyfirlitum reikningsskilanna og öðrum hlutum þeirra séu gagnlegar fyrir fjárfesta og lánardrottna og ennfremur að þær séu viðeigandi gagnvart þeim ákvörðunum sem þessir aðilar þurfa að taka og varða fjárhagsleg málefni fyrirtækjanna. Þá leggja þessir aðilar áherslu á, að notendur reikningsskila verði að kynna sér reglur um gerð þeirra til nokkurrar hlítar, að öðrum kosti sé hætta á að þær séu ekki túlkaðar á réttan hátt. Hér er með óbeinum hætti verið að vísa til þess að efni reikningsskila geti ekki verið fyrir hvern sem er, heldur aðeins hinn upplýsta lesanda, sem hefur gert sér far um að kunna skil á regluverkinu og hefur því burði til að túlka efni þeirra. Af þessu má ráða að upplýsingar í reikningsskilum, sérstaklega stórra fyrirtækja og á almennum markaði, séu ekki fyrir „manninn á götunni“, eins og það er stundum orðað.

Því er þetta nefnt, að mörg dæmi eru um það í opinberri umræðu um efni reikningsskila fyrirtækja að efni þeirra sé misskilið og stundum svo að mjög bagalegt er. Til dæmis að taka, má benda á að hagnaður skuldsetts fyrirtækis getur verið mjög hár og stafað af færslu gengishagnaðar af langtímalánum. Slíkur ávinningur er sýnd veiði en ekki gefin og getur raunar snúist upp í andhverfu sína á skömmum tíma og því orðið verulegur taprekstur. Fyrirtæki hreppir ekki þennan ávinning né verður fyrir tjóni af gengistapi fyrr en við greiðslu skuldanna. Augnabliksmyndin getur því gefið ranga sýn á arðsemi þess; hún skiptir raunar ekki miklu í þessu samhengi, heldur er það langtímaávöxtun sem leita skyldi að. Einmitt þetta atriði skiptir verulegu máli við túlkun á reikningsskilum Landsvirkjunar.

Í þessu samhengi má einnig benda á áhrif þess að færa verðbréf og svonefndar afleiður á markaðsverði í reikningsskil. Stundum koma þau fram í rekstri en í öðrum tilvikum gætir áhrifanna á eigið fé á sérstökum reikningi fyrir óinnleystan geymsluhagnað eftir að tekið hefur verið tillit til skatta af slíkri meðferð. Þá er tekjuskattur í nútímareikningsskilum látinn elta bókhaldsafkomu fremur en skattafkomu, en afleiðingin af því er sú að fyrir kemur í efnahagsreikningi sérkennilegur skuldaliður sem fæstir skilja og heitir því álappalega nafni frestaðar skattskuldbindingar. Ástæða er því til að fara varlega í túlkun á efni reikningsskila og slíta ekki einstaka liði úr samhengi við heildarmyndina, þ.e.a.s. ef tilgangur skrifanna er að gæta sanngirni og upplýsa um raunverulega stöðu fyrirtækja.

Rekstur og staða Landsvirkjunar
Að þessu sögðu skal nánar vikið að Landsvirkjun. Því er stundum haldið fram, að rekstur hennar hafi ekki verið mjög burðugur frá því fyrirtækið var stofnað og arðsemi léleg. Þá benda sumir á, að hagstæð lánakjör fyrirtækisins snúist um ábyrgðir eigenda, sem að vísu hefur aldrei reynt á, en sjá ekki öflugan rekstur fyrirtækisins sem býr yfir mikilli greiðslugetu. Lítum á nokkur atriði sem lesa má úr reikningsskilunum sem styðja að lánskjörin megi a.m.k. að verulegu leyti skýra með vísan til styrkrar fjárhagslegrar stöðu og öflugs rekstrar.

Í meðfylgjandi töflu kemur fram hvaða skuldir hvíla á þeim mannvirkjum sem nú eru í rekstri og skila fyrirtækinu tekjum. Ennfremur sýnir yfirlitið varanlega rekstrarfjármuni í rekstri og þá fjárhæð sem bundin hefur verið í Kárahnjúkavirkjun. Loks kemur fram hversu miklu fé núverandi rekstur skilar til þess að endurgreiða lánsfé, standa undir fjárfestingu og skila arði til eigenda. Þess skal getið að mér þótti rétt við gerð yfirlitsins að úthluta einhverjum hluta gengishagnaðar undanfarinna ára á lán tengd Kárahnjúkum og þess vegna eru skuldir lægri en kostnaðarverð virkjunarinnar.

   Tölur í milljörðum kr.

 2005

 2004

2003
 
           
   Varanlegir rekstrarfjármunir alls . . .
 175
 148
 129
 
   Þ.a. Kárahnjúkavirkjun  . . . . . . . . .
 -63
 -37
 -16
 
   
 112

 111

 113

 
           
   Langtímaskuldir  . . . . . . . . . . . . . .

 113

 97

 88

 
   Þ.a. vegna Kárahnjúka  . . . . . . . . .
 -57
 -34
 -15
 
   
 56
 63
 73
 
           
   Rekstur skilar  . . . . . . . . . . . . . . .
 6
 5
 6
 
           
   Árafjöldi eftir   . . . . . . . . . . . . . . .
 9,3
 12,6
 12,2
 

 

Yfirlitið sýnir að fyrirtækið gæti að óbreyttum rekstrarskilyrðum greitt upp allar áhvílandi skuldir á næstu 9-13 árum eða svo. Jafnvel þótt ljóst sé að rekstrarfé fyrirtækisins verður ekki ráðstafað eingöngu á þann hátt á næstu árum, og í yfirlitinu felst nokkur einföldun, þá er eigi að síður fróðlegt að sjá hversu miklu fé reksturinn er að skila í samanburði við skuldastöðuna. Sé ennfremur gætt að því að rekstur fyrirtækisins er öðrum þræði langtímarekstur en það er ekki rekið með skammtímaávinning í huga, verður enn skýrara hversu öflugur reksturinn er og hæfi mikið til greiðslu skulda. Ef eitthvað er athugavert við þessa stöðu mála, þá er það helst, að þess hafi ekki verið gætt í nægilega ríkum mæli að hver kynslóð orkukaupenda greiði sinn hlut í langtímaorkuverði, heldur hafi núverandi notendur að verulegu leyti greitt rafmagnið fyrir erfingja sína.

Við lauslega athugun sýnist mér að afskrifað endurnýjunarvirði þeirra eigna í rekstri sem hér um ræðir stappi nærri að vera um 200 milljarðar kr. en með þessu hugtaki er átt við endurbyggingarverð sömu afkastagetu, að frádregnum afskriftum sem miðast við mat á raunverulegum endingartíma, fremur en að miðað sé við þær afskriftir sem teknar hafa verið og skýrast af öðrum sjónarmiðum. Samkvæmt þessu er eiginfjárhluti fyrirtækisins í raun um 70% af hinu afskrifaða endurnýjunarvirði en skuldahlutinn aðeins 30%. Í þessu ljósi sýnist lítið bitastætt vera eftir í málflutningi þeirra sem halda því fram að rekstur fyrirtækisins hafi verið bágborinn, hvort sem hann varðar stóriðju eða almenningsveitur. Því er á annan veg farið og það jafnvel þótt verð á rafmagni til almennings sé með því lægsta sem gerist.

Fjárfest í Kárahnjúkavirkjun
Þá vil segja nokkur orð um Kárahnjúkavirkjun. Þjóðinni var skýrt frá því fyrirfram að ekki yrði ráðist í verkefnið nema það skilaði viðunandi arði. Af viðskiptalegum ástæðum voru útreikningar ekki birtir opinberlega en með einföldum hætti má þó fara nærri um hvort verkefnið getur skilað viðunandi árangri. Fram hefur komið að virkjunin mun kosta um 90-100 milljarða kr. Sé gefið að hreint sjóðsflæði rekstrar, þ.e. innborgaðar rekstrartekjur að frádregnum útborguðum rekstrargjöldum, verði um 5 milljarðar ári, sem sýnist vel geta verið, þá eru innri vextir fjárfestingarinnar um 4-5% eftir því hvernig fjárfestingin er ákvörðuð. Spáin um verkefnið var gerð þegar verð á áli var 1.400 dollarar á tonn en er um þessar mundir um 2.400 dollarar. Reksturinn fer í raun fram í erlendum gjaldmiðli en ekki í íslenskum krónum og því vegur þungt hvert álverðið er á hverjum tíma. Þó að borin von sé að þetta háa verð haldist er eigi að síður líklegt að verðið lækki ekki mikið niður fyrir 1.400 dollara og jafnvel þótt það gerist, sem yrði aldrei nema í skamman tíma, má ráða af reikningsskilum fyrirtækisins að það hafi gert ráðstafanir til þess að tryggja lágmarksverð til að skila hæfilegri ávöxtun, svo sem hér á eftir verður vikið að.

Gangi forsendur verkefnisins eftir er staðan sú eftir 40 ára samningstíma að fyrirtækið á skuldlaust mannvirki, eins og nú þegar á við um virkjun eins og Búrfell, sem gjarnan er eyrnamerkt álverinu í Straumsvík. Þegar til þess er litið, að virkjunin fyrir austan ætti að geta enst í 100 ár, eins og raunar stefnir í með núverandi mannvirki fyrirtækisins og skila enn drjúgum skildingi til búskaparins, þá sýnist vel mega halda því fram að þessi fjárfesting verði fyrirtækinu og landsmönnum öllum til heilla. Auðvitað er ljóst, að engin leið er að fullyrða nákvæmlega hvernig rekstrarskipanin verður um þessa virkjun næstu 40-100 ár, en hitt hlýtur þó að vega þungt við matið á virkjuninni, hver reynsla fyrirtækisins hefur verið fram til þessa. Í mínum huga er ljóst, að hún styður að ekki að þurfi að draga í efa færni virkjunarinnar til að standa undir öllum kostnaði. Þegar allt þetta er virt fæst ekki séð annað en að viðunandi arðsemi hafi verið og verði líklegast af fyrirtækinu um ófyrirséða framtíða. Aldeilis fráleitt er, en hefur þó verið gert í umræðunni um fyrirtækið, að gera ávöxtunarkröfu í þessu sambandi sem miðast við þá ávöxtun sem hefur verið á fjármagnsmarkaði á undanförnum misserum, enda mun hún ekki heldur standast þegar til lengdar lætur.

Í þessu samhengi er ennfremur rétt að geta þess að fyrirtækið hefur gert samninga um að fastsetja vexti til langs tíma með svonefndum vaxtaskiptasamningum. Með þeim hætti er verið að styrkja hæfi fyrirtækisins til þess að standa undir greiðsluskuldbindingum af fjármögnun verkefnisins. Reynist hinir föstu vextir sem búið er að læsa inni lægri en innri vextir fjárfestingarinnar, þá er fyrirtækið vitaskuld í traustari stöðu gagnvart framtíðinni en ella. Kem ég þá að síðasta hlutanum sem varðar áhættustýringu fyrirtækisins.

Í skýringum í ársreikningi fyrirtækisins fyrir árið 2005 kemur fram að fyrirtækið noti afleiður ýmis konar til þess að draga úr áhættu í rekstri fyrirtækisins. Nokkurs misskilnings gætir um efni þessara upplýsinga. Fram kemur að gangvirði afleiðusamninga sem gerðir hafa verið til þess að treysta sölutekjur í framtíð er neikvætt um rúmlega 5 milljarða kr., en því hefur verið haldið fram að þetta sé tapað fé. Því er alls ekki þannig varið og hyggja verður að samhenginu við aðrar upplýsingar sem einnig eru veittar í skýringunum.

Fyrst er þó til þess að líta að samkvæmt reglum alþjóðlega reikningsskilaráðsins skal líta svo á að afleiður hvers konar séu eignir eða skuldir í reikningshaldslegum skilningi og beri því að færa í bækur. Þessar reglur hafa ekki tekið gildi gagnvart Landsvirkjun en hins vegar verður fyrirtækið samkvæmt ákvæðum ársreikningalaga að veita upplýsingar um stöðu afleiðusamninga.

Þeir afleiðusamningar sem hér um ræðir eru hluti af þeirri áhættustýringu sem fyrirtækið beitir. Hugmyndin er sú að tryggja að sölutekjur séu nægilega háar til þess að rekstrarforsendur gangi eftir. Einkum skiptir máli að koma í veg fyrir að tekjur lækki og því eru þessir samningar gerðir. Með þeim er búið að læsa inni ákveðið tekjubil sem ásættanlegt er þegar til lengdar lætur. Þetta þykir skynsamlegt að gera og er nú orðið alsiða hjá fyrirtækjum sem búa við mikla áhættu í tekjum og/eða gjöldum framtíðar. Ef engir slíkir samningar væru gerðir þyrfti fyrirtækið að búa við miklar sveiflur í verði á áli og það út af fyrir sig er sjálfstæð stefna, þ.e. að búa ekki til áhættuvarnir. Fyrirtækið hefur á hinn bóginn kosið að gera áhættuvarnarsamninga og stuðla þannig að jafnvægi í rekstrinum, sem þýðir að það verður ekki fyrir áföllum í niðursveiflum en nýtur ekki uppsveiflna að því marki sem tekjur eru í áhættuvörn.

Í þessu tilviki gæti það allt eins gerst að þessi neikvæða staða verði orðin jákvæð eftir nokkur ár en reglur bókhaldsins miða að því að slíkir samningar séu innleystir í rekstri á móti þeim tekjum sem færðar eru og vörnin tekur til. Staða afleiðusamninganna ein og sér segir því ekki mikið þegar til nokkurs tíma er litið. Ennfremur er rétt að benda á, en upplýsingar um það koma fram í reikningsskilunum, að í raforkusamningum fyrirtækisins felast svonefndar innbyggðar afleiður en verðmæti þeirra miðast við grunnverð þegar samningarnir voru gerðir og nemur það verulegum fjárhæðum. Þar sem niðurstaða liggur ekki enn fyrir um það verðmat er ekki unnt að tilgreina fjárhæð í skýringunum en búast má við að það sé verulega hærra en tilgreind neikvæð staða áhættuvarnarsamninganna sem áður er getið.

Það er því niðurstaða mín að öllu þessu virtu að stefna fyrirtækisins í þá veru að gera áhættuvarnasamninga í því skyni að treysta sjóðsflæði rekstrar og fastsetja vexti af langtímafjármagni sé skynsamleg. Hér skal fullyrt að vandfundinn sé sá sérfræðingur í fjármálastjórnun sem telur ráðlegast að hirða ekki um þessi nýju tæki og tól fjármálamarkaðarins til þess að verja efnahagsstöðu og rekstur fyrir sveiflum í gengi, verði og vaxtabreytingum. Hitt er svo annað mál að samningar af þessu tagi geta verið varasamir og gild ástæða er því til þess að vanda vel til gerðar þeirra svo viðeigandi markmiðum sé náð.

Stefán Svavarsson er löggiltur endurskoðandi og dósent við Háskólann í Reykjavík.

Fréttasafn Prenta