Hægt að greiða skuldir á 16 árum

16.4.2009

Hægt að greiða skuldir á 16 árum

Ársfundur Landsvirkjunar var haldinn í byrjun þessa mánaðar. Þar var að venju lagður fram ársreikningur félagsins fyrir síðastliðið ár. Nokkrir hafa orðið til þess að fjalla um helstu niðurstöður reikningsskilanna og sýnast menn hafa nokkrar áhyggjur af rekstri og efnahag félagsins. Það er í sjálfu sér að vonum, því bókfærð afkoma félagsins var með daprara móti og sýndi 345 milljónir dollara í tap, sem svarar til um 43 milljarða króna miðað við núverandi gengi. En hér er ekki allt sem sýnist og því er þessi grein skrifuð.

Fyrst skal tekið fram, að ekki er hér dregið í efa að reikningsskilin séu samin í samræmi við þær leikreglur sem nú um stundir gilda, þ.e. alþjóðlega staðla. Raunar má fullyrða að allur frágangur reikningsskilanna sé til fyrirmyndar miðað við það regluverk og fróðlegar upplýsingar veittar fyrir þá sem kunna úr lesefninu að ráða. En þrátt fyrir þetta er einn alvarlegur galli á meginefni reikningsskilanna og hann er sá að bókfært tap ársins gefur mjög villandi mynd af rekstrarárangri félagsins í venjulegum skilningi þeirra orða. Á maður að trúa því að tap ársins hafi verið nánast sama fjárhæðin og brúttóvelta fyrirtækisins? Það þýðir með öðrum orðum að tveimur dollurum var fórnað fyrir hvern dollar í tekjur; varla sýnist mikið vit í slíkum rekstri og eins gott að hætta honum sem fyrst, ef rétt væri.

Verðmæti innbyggðra afleiðna

Samkvæmt rekstrarreikningi er tap fyrir skattalegt hagræði 415 milljónir dollara en skattalegt hagræði er metið á 70 milljónir dollara og þannig verður nettótap 345 milljónir dollara. Þegar til þess er litið að rekstrarhagnaður (ebit) er 246 milljónir dollara og hrein vaxtagjöld 163 milljónir dollara, þá kemur heildartapið vissulega á óvart en á því er bókhaldsleg skýring og hún á rætur í afar sérkennilegu mati alþjóðlega reikningsskilaráðsins sem er að færa verði í rekstur matsbreytingu á verðmæti svokallaðra innbyggðra afleiðna (e. embedded derivatives). Það verðmætamat breyttist um tæplega 500 milljónir dollara félaginu í óhag frá ársbyrjun til ársloka 2008 og á sér mótbókun í rekstrarreikningi þess meðal gjalda. Rétt er að taka fram, að umdeilt hefur verið, a.m.k. innan veggja háskólanna, hvort eðlilegt sé að bregða máli á innbyggðar afleiður og færa í bækur og raunar er texti reglnanna um framkvæmdina ekki óyggjandi. Önnur aðferð væri að veita upplýsingar í skýringum um þessar innbyggðu afleiður og halda þeim utan efnahagsreiknings með vísan til þess hversu truflandi áhrif þær geta haft.

Ítrekað skal að þessar færslur eru gerðar í samræmi við hina alþjóðlegu staðla og því verður þessi matsbreyting að færast til gjalda. Verðmætamatið byggist á spám um álverð 40 ár fram í tímann eða svo og það borið saman við verð á áli þegar samningar um raforkusölu voru gerðir. Þróun á verði áls var fyrirtækinu mjög hagfelld á árinu 2007 og sú staða var grunnurinn að háu verðmati hinna innbyggðu afleiðna í lok þess árs. Verðmætamatið var þó ekki traustara en það, að stórfelld lækkun á markaðsverði áls á árinu 2008 leiddi til þess, að verðmætamatið var með allt öðrum hætti í árslok 2008 og verulega lægra. Afleiðingin var sú að há upphæð, eða 500 milljónir dollara, var gjaldfærð vegna matsbreytingar á árinu 2008, en tekjufærsla ársins á undan vegna sama mats, nam nærfellt 400 milljónum dollara. Þessar matsbreytingar hafa ekkert með sjóðflæði að gera heldur varða þær núvirðingu á reiknuðum mun á grunnverði og spám um framtíðarverð sem gífurleg óvissa er um. Að mínu mati eru þessar spár með öllu óraunhæfar, eins og síðastliðin tvö ár eru til vitnis um, og nánast hægt að draga fram hvaða niðurstöðu sem er.

Glögg mynd

Fyrir nokkrum árum var tekist á um það fyrir dómstólum í Bandaríkjunum og í framhaldi af því innan háskólasamfélagsins, hvernig skilja bæri orðalagið að reikningsskil „gefi glögga mynd“ af rekstri og efnahag (e. true and fair view). Það hefur verið viðhorf endurskoðenda að lýsingarorðið verði að skilja í samhengi við regluverkið sjálft en það sé ekki sjálfstætt hugtak. Þessu var bandaríski dómarinn ósammála og sagði nauðsynlegt að slíkur orðhengilsháttur væri ekki stundaður í reikningsskilum fyrirtækja á almennum markaði heldur ættu orðin sjálf að vera í samræmi við almennan málskilning. Samtök endurskoðenda í Bandaríkjunum ákváðu þegar dómur var genginn, að skýra þyrfti reikningsskil sérstaklega að svo miklu leyti sem glögg mynd fengist ekki með þeim reglum sem um gerð þeirra gilda. Við þær aðstæður þurfi að bæta um betur og hnýta við upplýsingum til að skýra efni reikningsskilanna. Mér sýnist, að það hafi ekki verið gert í tilviki Landsvirkjunar, enda fyrirtækið ekki selt undir bandarískar reglur, heldur annað og óskýrara regluverk hvað þetta atriði varðar. Áhrifin af umræddum matsbreytingum hefði þurft að einangra í rekstrarreikningi, eins og gert var um óreglulega rekstrarliði í eina tíð, svo að eiginleg rekstrarafkoma kæmi fram og ennfremur hefði efnið kallað á sérstaka skýringu fyrir hinn almenna lesanda, til viðbótar við skýringar félagsins, sem eru aðallega af tæknilegum toga.

Varla á brauðfótum

Hvað styður þá helst þá skoðun, að afkoma félagsins og efnahagur þurfi ekki að vera þjóðinni sérstakt áhyggjuefni? Fyrst skal nefnt, að rekstrarhagnaður á greiðslugrunni skv. sjóðstreymi, nam um 343 milljónum dollara. Sú fjárhæð dugði vel til að greiða bæði vaxtagjöld og annan fjármagnskostnað á árinu 2008 sem nam alls um 192 milljónum dollara. Mismunurinn er framlag rekstrar af handbæru fé og það má nota til greiðslu afborgana og fjárfestingar. Nú má búast við að fjárfesting verði ekki mikil á næstu árum þannig að allt greiðsluframlagið gæti af þeim sökum gengið til greiðslu afborgana af skuldum félagsins. Sé miðað við skuldir í árslok 2008 má reikna út, að reksturinn gæti greitt upp allar skuldir á 16 árum eða svo að því gefnu að fjárfesting verði engin og rekstur gangi eins fyrir sig á næstu árum og hann gerði á árinu 2008. Varla bendir það til að fjárhagur félagsins standi á brauðfótum, eins og sumir hafa þó haldið fram, en er auðvitað fráleitt mat á fjárhag þess. Félagið ætti skv. þessu skuldlaus mannvirki eftir þennan skamma tíma, sem á hvíldi hvorki afborgunar- né vaxtaskylda en mannvirkin gætu ugglaust dugað í hundrað ár í viðbót og skilað þjóðinni miklu fé.

Og fleiri upplýsingar í reikningsskilunum styðja þessa sömu niðurstöðu. Til að mynda kemur fram í skýringu um starfsþætti í rekstrinum að rekstrarhagnaður án afskrifta er um 6% af fjárbindingu í orkuframleiðslu og sama hlutfall er 14% fyrir orkuflutning fyrirtækisins. Sýnist hvort tveggja til samans geta skilað góðu greiðsluframlagi til allra fjármagnseigenda, hvort sem þeir eru eigendur eða aðrir. Þessi hlutföll eru að vísu nokkru lægri þegar afskriftir eru teknar með í reikninginn, en til skýringar má benda á að fyrirtækið notar línulega aðferð við afskriftir og þar með eru þær hærri en þörf er á, sem þýðir að tilgreind hlutföll eru í raun hærri. Þessi afskriftaaðferð kemur aukinheldur í veg fyrir skynsamlegan samanburð á upphaflegri fjárfestingaráætlun og raunverulegri framvindu sem er ókostur en nóg um það; kannski er það frekar innanhússmál en efni í ársreikning.

Nú kann það að vera nokkurt áhyggjuefni sumra, að endurfjármögnun félagsins er ekki tryggð til langs tíma. Sú stífla í endurfjármögnun stafar fyrst og fremst af lausafjárkreppunni í bankaheiminum og kemur um sinn illa við félagið. Félagið hefur þó opinberlega frá því greint, að næstu tvö árin eða svo eru tryggð að þessu leyti. Hér má ekki setja samasemmerki við afleiðingar kreppunnar á efnahag bankanna, þar sem eignir voru fyrst og fremst af peningalegum toga og auk þess óhæfilega samtvinnaðar. Þetta leiddi til þess, að eignahlið bankanna hrundi um leið og stíflan myndaðist á fjármagnshlið þeirra. Hér er þessu allt öðruvísi farið og því verður ekki trúað að upplýstur bankamaður sjái ekki að rekstur félagsins skilar miklu fé, þrátt fyrir birta afkomu, og því ætti endurfjármögnun að verða auðsótt mál þegar fram í sækir. Vandinn stafar m.a. af því, að nú um stundir er ekki unnt að fjármagna fjárfestingu í orkugeiranum með langtímastofnlánum, eins og áður var hægt, og því þurfa orkufyrirtækin sífellt að vera að endurfjármagna lán.

Afleiður sem rugla menn í ríminu

Niðurstaðan mín er því sú, að félagið standi fjárhagslega mjög vel, þrátt fyrir slæma birtingarmynd afkomunnar í reikningsskilum þess fyrir árið 2008. Því misræmi veldur regluverk reikningshaldsins og er það miður. Stór hluti skýringa með ársreikningi félagsins er til upplýsingar um gangvirðismat á afleiðusamningum. Það er allt gott og vel og fullkomlega eðlilegt að slíkir samningar séu notaðir til að verja félagið á ýmsa lund, en innbyggðar afleiður eru af öðrum toga. Þær þarf ekki að verja, eða það hlýtur a.m.k. að vera mjög vafasamt með hliðsjón af því að þær hafa ekki bein sjóðsflæðisáhrif. Þá sýnist ennfremur fráleitt, hafi þess verið freistað, að verja innbyggðar afleiður til þess eins að fá betri birtingarmynd á bókhaldslega afkomu. Kjarni málsins er sá, að þessar afleiður hafa lítið ef nokkuð með eiginlega afkomumælingu að gera en hafa þau áhrif ein að rugla menn algerlega í ríminu í mati á félaginu. Upplýsingar um innbyggðar afleiður mættu þó gjarnan vera hluti af skýringum með ársreikningi til að auðvelda einhvers konar mat á framtíðarhorfum, en sú framtíð kemur núinu lítið við, a.m.k. á meðan ekki liggja fyrir áreiðanlegri tæki til að nema hvað hún ber í skauti sér.

Stefán Svavarsson

Senda grein